Regula bună este cea care funcționează și în piață. Cum modificăm Regulamentul ASF nr. 5/2018 pentru a-l adapta la noile realități ale pieței de capital

O parte importantă a muncii care este mai puțin vizibilă, dar esențială pentru funcționarea unei piețe o constituie elaborarea, revizuirea și adaptarea legislației secundare astfel încât regulile să țină pasul cu evoluțiile legislative, cu practica din piață și cu nevoile participanților. Este o muncă migăloasă, care presupune analiză, consultare și ajustări succesive, dar care are un rol direct în crearea unui cadru de piață mai clar și mai predictibil.

Dezvoltarea pieței de capital nu depinde de o singură măsură și nici nu se produce peste noapte, ci este rezultatul unui proces continuu, în care buna funcționare a pieței, protecția investitorilor, calitatea informației și reguli adaptate realităților din piață merg mână în mână. Tocmai de aceea, în cadrul  Autorității de Supraveghere Financiară lucrăm constant pentru adaptarea cadrului de reglementare la realitățile pieței.

Din această perspectivă trebuie privită și modificarea Regulamentului ASF nr. 5/2018 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață. Proiectul se află în consultare publică pentru o perioadă de 30 de zile, iar această etapă este importantă nu doar pentru respectarea procedurii de reglementare, ci și pentru a putea testa modificările propuse în raport cu experiența celor care lucrează efectiv în piață.

Nu privesc această modificare ca pe o simplă actualizare tehnică a unui regulament. Miza este să avem reguli suficient de clare pentru a proteja investitorii și, în același timp, suficient de bine adaptate realităților pieței pentru a nu crea bariere administrative care nu își mai găsesc justificarea.

Pe de-o parte, Regulamentul trebuie să reflecte schimbările produse între timp atât în legislația națională, cât și în cadrul european. În ultimii ani au intervenit modificări importante ale legislației primare, inclusiv prin Legea nr. 11/2025 și Legea nr. 238/2025, precum și prin pachetul european Listing Act, care urmărește să facă piețele de capital din Uniunea Europeană mai atractive pentru companii și să faciliteze accesul la capital, în special pentru IMM-uri.

Pe de altă parte, experiența acumulată în aplicarea regulilor ne arată unde sunt necesare recalibrări și nuanțări. O reglementare bună nu trebuie să răspundă doar modificărilor legislative care au intervenit între timp, ci și situațiilor întâlnite în practică, dificultăților de interpretare și observațiilor venite din partea participanților la piață. Proiectul are, prin urmare, o arie mai largă. Urmărim să clarificăm modul de aplicare a legislației primare, să eliminăm acolo unde este posibil redundanțele și să construim un cadru mai adecvat pentru activitatea emitenților și pentru operațiunile desfășurate pe piață.

Principalele modificări ale Regulamentului 5/2018

Una dintre direcțiile importante ale proiectului o constituie simplificarea, acolo unde aceasta poate fi făcută fără diminuarea transparenței și fără afectarea informației de care investitorii au nevoie.

• În cazul raportărilor periodice, emitenții au deja o serie de obligații care rezultă din reglementările contabile și din cadrul european aplicabil. Atunci când aceeași informație este deja disponibilă prin aceste mecanisme, solicitarea ei suplimentară, într-o formă distinctă, poate conduce la suprapuneri care consumă timp și resurse fără să crească în mod corespunzător valoarea informației disponibile investitorilor.

De aceea, proiectul propune simplificarea anumitor informații care trebuie incluse în rapoartele anuale ale administratorilor, parte integrantă a rapoartelor financiare anuale. Intenția este ca raportarea să rămână relevantă și suficient de cuprinzătoare pentru investitori, dar să fie eliminată, acolo unde este posibil, repetarea unor informații deja furnizate prin alte obligații legale. Corelarea cu cerințele reglementărilor contabile sau cu cerințele din cadrul european aplicabil conduce la raportări mai suple, ce reflectă corespunzător informații relevante pentru investitori. Pentru emitenți, acest lucru înseamnă o utilizare mai eficientă a timpului și a resurselor alocate raportării. Pentru investitori, obiectivul este ca informația relevantă să rămână disponibilă într-o formă coerentă și ușor de urmărit.

• O altă componentă importantă a proiectului privește ofertele publice și operațiunile desfășurate prin piață, domeniu în care corelarea legislației primare cu reglementarea secundară este esențială pentru desfășurarea coerentă a procedurilor.
• Regulile privind ofertele publice de vânzare sunt adaptate la modificările aduse legislației primare (Legea nr. 11/2025 și Legea nr. 24/2017), inclusiv în ceea ce privește termenul minim pentru exercitarea dreptului de preferință. Se introduc, de asemenea, modificări ale prevederilor privind înregistrarea majorărilor de capital social, care se va face într-o primă fază la Depozitarul Central și, ulterior, la Registrul Comerțului.

Proiectul introduce și reguli suplimentare pentru derularea ofertelor publice de vânzare prin sistemul de tranzacționare. În situațiile în care decontarea este asumată sau este utilizată o scrisoare de garanție, intermediarul va putea introduce ordinele în numele clientului numai dacă acesta deține în contul său de tranzacționare fonduri reprezentând cel puțin 30% din valoarea totală a subscrierii, diferența până la 100% fiind acoperită prin mecanismele prevăzute. Totodată, volumul cumulat al ordinelor unui client nu va putea depăși limita tranșei în care acesta are dreptul să subscrie.

Prin aceste prevederi este urmărită o mai bună corelare între mecanismul de subscriere și resursele care susțin ordinele introduse în sistem, astfel încât procesul să se desfășoare în condiții echitabile pentru intermediari și investitori.

• În cazul ofertelor publice de cumpărare sau preluare realizate prin ofertă publică de schimb, proiectul propune reguli mai precise privind contraprestația în bani și în valori mobiliare, precum și posibilitatea investitorilor de a opta pentru forma de contraprestație prevăzută de structura ofertei.
• Sunt evidențiate și anumite situații în care devine incidentă obligația de lansare a unei oferte publice obligatorii de preluare, inclusiv în cazul modificării controlului în cadrul unui grup de persoane care acționează în mod concertat. Prin aceste precizări se urmărește ca participanții la piață să poată identifica mai ușor situațiile în care apar obligații și să aibă un cadru procedural bine definit pentru îndeplinirea acestora.
• Un alt capitol al proiectului privește situațiile în care lipsa unor informații sau nerespectarea unor obligații ale emitentului poate afecta buna funcționare a pieței. Sunt introduse prevederi privind suspendarea sau retragerea de la tranzacționare în anumite situații asociate procedurilor de insolvență, inclusiv în cazul obligațiunilor. De asemenea, sunt propuse reguli privind suspendarea de la tranzacționare atunci când emitenții nu își îndeplinesc anumite obligații de transparență, cum este transmiterea la termen a rapoartelor anuale.
• În ceea ce privește tranzacțiile semnificative cu părțile afiliate, proiectul clarifică inclusiv modul în care trebuie avute în vedere situațiile în care mai multe tranzacții ajung, cumulat, să depășească pragul de 5% din activele nete ale emitentului, precum și întinderea obligației privind raportul de audit.

Aceste prevederi urmăresc să ofere participanților la piață repere obiective în aplicarea unor obligații care pot avea consecințe directe asupra tranzacționării și asupra informației disponibile investitorilor.

Punerea în consultare publică a proiectului pentru 30 de zile reprezintă, din perspectiva noastră, mai mult decât o etapă procedurală, este momentul în care soluțiile propuse pot fi analizate prin prisma experienței concrete a celor care aplică regulile și a celor asupra cărora acestea produc efecte. Așteptăm, de aceea, observațiile tuturor părților implicate. Emitenții, intermediarii, investitorii, infrastructurile de piață, asociațiile profesionale și celelalte categorii de participanți pot contribui, din perspective diferite, la identificarea unor situații care necesită clarificări, la semnalarea unor eventuale dificultăți de aplicare sau la îmbunătățirea unor soluții propuse.

Pentru ASF, acest dialog este important tocmai pentru că o reglementare nu este evaluată doar prin modul în care este redactată, ci și prin felul în care poate fi aplicată în practică. Observațiile primite în această perioadă vor fi analizate în procesul de definitivare a proiectului, astfel încât forma finală să fie cât mai coerentă, clară și adaptată realităților pieței.

Legislația secundară trebuie să traducă în reguli aplicabile principiile stabilite prin legislația primară, dar trebuie să poată evolua și atunci când practica arată că anumite soluții pot fi formulate mai clar sau aplicate mai eficient. Această capacitate de adaptare este parte din responsabilitatea unei autorități de reglementare și, în același timp, unul dintre motivele pentru care dialogul cu piața este atât de important.

Munca de elaborare și ajustare a regulilor este mai puțin vizibilă decât alte proiecte ale unei autorități, însă efectele ei se regăsesc în activitatea de zi cu zi a emitenților, intermediarilor și investitorilor. De aceea, proiectul de modificare a Regulamentului nr. 5/2018 trebuie privit ca un proces în care forma propusă este supusă dialogului și poate fi îmbunătățită prin observațiile celor care cunosc direct mecanismele pieței. Obiectivul este ca forma finală să ofere un cadru clar și predictibil, dar, în același timp, să fie suficient de bine adaptată pentru a răspunde nevoilor unei piețe de capital aflate într-o continuă evoluție.

Gabriel Avrămescu este prim-vicepreședinte al Autorității de Supraveghere Financiară (ASF), responsabil și pentru piața de capital